Luego del desarme de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) y las renovaciones de vencimientos de deuda en pesos de julio, el Tesoro deberá enfrentar tal vez su misión más difícil en lo que resta de 2025.
Se trata de la renovación de los vencimientos de deuda en pesos que deberá afrontar entre agosto y diciembre, que llegan a los 100,3 billones de pesos, de los cuales la mitad está en poder de organismos del sector público, en su mayoría en el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES, lo que reduce el riesgo de renovación de esos vencimientos.
El gran interrogante está centrado en el nivel de la tasa de interés que deberá pagar el Tesoro a los inversores -en su mayoría bancos- para renovar esos vencimientos, en un contexto de alta volatilidad desde el 10 de julio pasado, cuando comenzó a desarmarse la “bola de nieve” de las LEFI que pasaron del BCRA al Tesoro, con el objetivo de reducir el pasivo del Banco Central.
Herencia de las LEBAC y presión sobre las tasas
Para entender la magnitud del problema, hay que destacar que las LEFI son la herencia de las LEBAC que dejó el Gobierno de Alberto Fernández y que, al finalizar su mandato, llegaban a unos 45.000 millones de dólares.
En relación con el futuro de las tasas de interés, cabe señalar que en la semana pasada la renta fija en pesos volvió a ser protagonista y alienta las posibilidades de un nuevo carry trade de aquí hasta las elecciones de medio término del 26 de octubre próximo, frente a una libre flotación del dólar que se ha estabilizado en 1.335 pesos, frente al récord de 1.385 pesos.
El último informe de la consultora PPI señala que: “Tras un breve receso, las tasas cortas en moneda local se dispararon a niveles elevados, en un contexto marcado por una creciente escasez de pesos. En ese sentido, las tasas de interés de las LECAP y los BONCAP pasaron de un rango del 2,4%-3,7% el lunes, al 2,5%-4,9% al cierre de ayer”.
El informe destaca que, de la misma manera, la tasa de caución cerró en 38,5% anual tras un pico intradiario de 48,5%, con una suba de 4,5 puntos porcentuales en el día, en medio de un contexto de mayor escasez de pesos debido a que los bancos deben integrar una mayor proporción de encajes en efectivo desde el 1 de agosto.
Cabe recordar que el BCRA elevó los encajes para los Fondos Comunes de Inversión (FCI) y cauciones del 20% al 30% el 17/07, y del 30% al 40% el 31/07, pasando del 20% al 40% en apenas un mes. También aumentó el encaje para el resto de los depósitos a la vista del 36% al 40%, requiriendo que la integración por el diferencial sea en efectivo y no en títulos públicos.
El calendario de vencimientos y su distribución
En relación con los vencimientos futuros, un reciente informe de Facimex Valores explica que la posición de liquidez del Tesoro es adecuada para afrontar los compromisos de este año.
El trabajo detalla que el Tesoro cuenta con depósitos en pesos en el BCRA por unos 14,2 billones, mientras que en mayo tenía depósitos en bancos comerciales por otros 14,5 billones.
“Asumiendo que esta última cifra permaneció estable, al Tesoro le alcanza con un rollover o renovación del 71% y un rollover privado del 42% para cubrir los vencimientos de 2025″, estima Facimex Valores.
Además, destaca que la mitad de los vencimientos entre agosto y diciembre está en manos de entes públicos como el BCRA, el FGS de la ANSES y el Banco Nación Argentina.
El informe calcula que el 33% de los vencimientos hasta fin de año está en poder de bancos y el 8% en FCI, mientras que el resto estaría en manos de compañías de seguros, tesorerías provinciales, entre otros.
De acuerdo con el cronograma, la mitad de los 100,3 billones de pesos caerá en las próximas tres licitaciones y más de dos tercios antes de las elecciones legislativas nacionales.
El mes más complicado será agosto, con vencimientos en pesos por 36,5 billones, seguido por septiembre (20,1 billones), octubre (17,6 billones), noviembre (6,1 billones) y diciembre (19,9 billones).
Si se desagregan los títulos por tipo de ajuste, solo un 0,2% está indexado a la inflación o al tipo de cambio; el 78,0% corresponde a tasa fija, el 20,4% a deuda CER y el 1,5% restante a títulos dollar linked.
Estrategias y visión de los analistas
Los vencimientos de deuda en pesos entre agosto y diciembre de 2025 equivalen al 13,2% del PBI. Además, se trata de la mayor concentración desde abril de 2024, cuando los compromisos entre mayo y septiembre de ese año ascendían al 14% del PBI. A modo de referencia, en mayo de 2023 esta métrica alcanzaba el 28,5% del PBI, más que duplicando el escenario actual.
Por su parte, los analistas de Cohen señalan que, para estrategias en pesos, se debe privilegiar el tramo corto de la curva de LECAP, que ofrece tasas elevadas:
“Consideramos que, debido a la proximidad electoral y la persistente volatilidad cambiaria, resulta más prudente mantenerse cortos en duration y evitar extenderse hacia tramos más largos. A partir de la dinámica observada en las últimas licitaciones y las presiones al alza sobre el tipo de cambio, es probable que el Tesoro siga convalidando tasas elevadas en sus colocaciones. En este contexto, las licitaciones podrían mantenerse como una oportunidad atractiva para captar altos rendimientos en el tramo corto de la curva”, explicaron a iProfesional.
En tanto, el último informe de la Fundación Capital, que dirige el expresidente del BCRA Martín Redrado, describe: “Hay que señalar que los vencimientos de la deuda en pesos del Tesoro de este mes superan los $36 billones (más de $22 billones en la primera licitación)”.
El informe agrega que, al considerar los próximos tres meses, los vencimientos suman unos 74 billones, donde los instrumentos a tasa fija representan el 97%.
“Con vencimientos que, sin dudas, son abultados en agosto —equivalentes a una base monetaria ($36 billones)—, es clave su manejo hacia adelante”, señala el informe, y añade que “la mitad de esos vencimientos está en manos del propio Estado argentino, lo que minimiza el riesgo de renovación de esa deuda”.
Por último, cabe señalar que, de acuerdo con lo observado en las últimas licitaciones del Tesoro, las autoridades económicas dejaron en claro que su prioridad es la restricción monetaria y que captarán fondos a las tasas que sean necesarias para evitar un sobrante de pesos que pueda destinarse a la compra de dólares.